Os continuation funds consolidaram-se no mercado internacional como uma alternativa para conciliar dois interesses que nem sempre caminham no mesmo ritmo: a necessidade de liquidez dos investidores e a preservação de ativos que ainda apresentam potencial relevante de valorização. Em vez de alienar o investimento a um terceiro apenas porque o fundo original se aproxima do fim de seu prazo, o gestor transfere um ou mais ativos para um novo veículo, permitindo que a estratégia continue por um período adicional.

A operação, porém, não representa simples prorrogação do fundo. Ela envolve uma transferência entre veículos geridos pelo mesmo gestor, a entrada de capital secundário, a possibilidade de saída ou permanência dos investidores originais e a redefinição das condições econômicas aplicáveis ao investimento. Por isso, o principal desafio jurídico não está na criação do novo veículo, mas na administração do conflito de interesses inerente à transação.

Liquidez sem venda prematura do ativo

Fundos de private equity e venture capital possuem prazo determinado e, ao final do ciclo, devem realizar seus investimentos e devolver capital aos investidores. Na prática, o vencimento do fundo nem sempre coincide com o momento mais eficiente para a venda de todos os ativos da carteira. Uma companhia pode ainda estar em fase de expansão, um projeto de infraestrutura pode depender de uma etapa adicional de maturação ou uma carteira de crédito pode continuar oferecendo retornos atrativos.

O continuation fund procura resolver esse descompasso. O novo veículo adquire o ativo do fundo original, normalmente com recursos aportados por investidores secundários. O fundo vendedor recebe o preço e pode realizar distribuições aos seus investidores, enquanto o gestor preserva a exposição ao ativo e continua executando a tese de investimento.

Embora as estruturas com um único ativo sejam frequentes, o modelo também pode abranger carteiras compostas por diversos investimentos, inclusive ativos de crédito. A escolha depende do racional econômico, da maturidade dos ativos e do interesse dos investidores que financiarão o novo veículo.

A eleição dos investidores: liquidez ou continuidade

Um elemento central da operação é a possibilidade de os investidores do fundo original escolherem entre duas alternativas. A primeira é receber sua parcela do preço e encerrar a exposição ao ativo — o chamado cash-out. A segunda é transferir ou reinvestir sua participação no novo veículo, por meio de um rollover.

Essa eleição somente é efetiva quando o investidor dispõe de tempo e informações suficientes para avaliar as alternativas. O material apresentado deve permitir a compreensão do racional da operação, do processo de precificação, das condições do novo veículo, das taxas, do horizonte de desinvestimento e dos impactos tributários. Também deve explicar com precisão quaisquer diferenças entre os direitos detidos no fundo original e aqueles oferecidos no continuation fund.

Como parâmetro de boa governança, o investidor que optar pelo rollover deve poder preservar, tanto quanto possível, sua posição econômica e jurídica, sem ser obrigado a realizar novo desembolso ou aceitar condições materialmente inferiores. Alterações relevantes podem ser negociadas, mas precisam ser claramente divulgadas, justificadas e aprovadas.

O conflito estrutural do gestor

O gestor ocupa as duas pontas da operação: atua na venda do ativo pelo fundo original e, ao mesmo tempo, participa da estruturação do veículo comprador. Esse duplo papel cria incentivos potencialmente divergentes.

Um preço reduzido pode beneficiar o novo veículo e seus investidores, mas prejudicar os investidores que optarem pelo cash-out. Um preço elevado pode produzir o efeito inverso. A seleção de apenas determinados ativos, a definição das informações divulgadas e a estruturação da nova remuneração do gestor também podem influenciar a distribuição de valor entre os participantes.

O conflito não desaparece com uma declaração genérica nos documentos da operação. Ele deve ser tratado por um processo verificável, com critérios objetivos, participação das instâncias competentes de governança e registro das decisões tomadas. O objetivo não é afirmar que não existe conflito, mas demonstrar que ele foi identificado, divulgado e adequadamente administrado.

Valuation, processo competitivo e fairness opinion

A precificação é um dos pontos mais sensíveis. O gestor deve construir uma base consistente para demonstrar que o valor atribuído ao ativo é justo para os investidores do fundo original e para os participantes do novo veículo.

Dependendo da operação, essa proteção pode envolver um processo competitivo conduzido com potenciais compradores, referências de mercado, avaliações independentes e uma fairness opinion. Embora a opinião de equidade não substitua o processo decisório nem elimine o conflito, ela oferece uma avaliação independente das premissas financeiras e reforça a documentação que sustenta a transação.

A governança deve contemplar, ainda, o envolvimento antecipado do comitê consultivo de investidores, quando existente, bem como aprovações e dispensas exigidas pelos documentos do fundo. Divulgações fragmentadas ou seletivas, janelas de decisão excessivamente curtas e ausência de parâmetros aferíveis de preço ampliam significativamente o risco de questionamento.

Diferimento da performance (carried interest)

O tratamento do carried interest é outro ponto determinante para o alinhamento econômico. A transferência do ativo pode gerar, conforme a cascata de distribuição do fundo original, o direito do gestor ao recebimento de remuneração variável. A cristalização e o pagamento integral desse valor, contudo, podem transmitir uma mensagem incompatível com a própria justificativa da operação: enquanto os investidores continuam expostos ao ativo e aguardam uma realização futura, o gestor antecipa integralmente sua remuneração.

Por essa razão, é comum que parcela substancial da performance seja rolada para o continuation fund. Em termos econômicos, o valor que poderia ser distribuído ao gestor é reinvestido ou convertido em participação no novo veículo. O gestor permanece, assim, sujeito ao desempenho futuro do ativo e mantém skin in the game.

A documentação deve esclarecer o valor atribuído ao diferimento, sua posição na nova cascata de distribuição, o hurdle aplicável, as regras de catch-up, eventuais mecanismos de clawback ou escrow e a forma de evitar dupla remuneração sobre o mesmo ganho econômico. Também é necessário definir se a participação rolada terá tratamento pari passu com o capital dos investidores ou ficará subordinada a determinados retornos prioritários.

Preparação antecipada reduz riscos

Uma operação de continuation fund exige tempo. O racional econômico, o valuation, a captação de capital secundário, as aprovações, o material de divulgação, as eleições dos investidores e os documentos do novo veículo precisam ser coordenados. Iniciar esse processo apenas quando o fundo já está próximo do vencimento reduz alternativas e aumenta custos.

Gestoras com potencial para utilizar essa solução podem preparar-se por meio de uma política interna ou de um playbook específico. O documento deve estabelecer critérios para seleção de ativos, identificação e tratamento de conflitos, instâncias de aprovação, participação do comitê consultivo, contratação de assessores independentes, conteúdo mínimo das divulgações, prazo para eleição dos investidores e parâmetros para o tratamento da performance.

Os continuation funds deixaram de ser apenas uma solução para fundos com dificuldade de liquidez. Tornaram-se instrumento estratégico para preservar ativos de qualidade, ampliar o período de geração de valor e oferecer alternativas aos investidores.

Seu êxito, entretanto, depende menos da sofisticação formal do novo veículo do que da credibilidade do processo. Preço defensável, informação completa, eleição efetiva dos investidores, governança independente e exposição econômica continuada do gestor são os elementos que transformam uma operação marcada por conflito estrutural em uma solução legítima de liquidez e gestão de portfólio.

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