No último mês de setembro, a Superintendência Nacional de Previdência Complementar (“PREVIC”) divulgou documento intitulado “Perguntas e Respostas sobre Investimentos da Previdência Complementar”[1] (“Q&A”) para buscar esclarecer alguns pontos de dúvida do mercado acerca da Resolução CMN nº 4.661, publicada no Diário Oficial da União em 29 de maio de 2018 (“Resolução CMN 4.661”), que revogou a Resolução CMN nº 3.792, de 24 de setembro de 2009 (“Resolução CMN 3.792”) e, portanto, passou a regular as diretrizes de aplicação dos recursos garantidores dos planos administrados pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar (“EFPC”).

Nesse sentido, o Q&A contribuiu para esclarecer alguns pontos específicos da Resolução CMN 4.661, notadamente em relação aos investimentos no exterior pelas EFPC, em que pese ainda existam dúvidas sobre certos temas.

O objetivo do presente Informativo é resumir as principais novidades introduzidas pela Resolução CMN 4.661, bem como fazer considerações sobre os pontos que reputamos mais relevantes, levando em consideração o disposto no Q&A, sem ter a pretensão, no entanto, de esgotar o assunto.

2. Principais alterações trazidas pela Resolução CMN 4.661

Em que pese a nova norma não tenha substancialmente se distanciado da Resolução CMN 3.792, a Resolução CMN 4.661 trouxe alterações relevantes, incluindo, por exemplo, novas regras de governança aplicáveis às EFPC e alterações dos limites de investimento em diversos segmentos, além de ter aperfeiçoado a organização dos capítulos, seções e artigos, facilitando inclusive a compreensão dos limites por modalidade de ativo e emissor aplicáveis aos investimentos realizados pelas EFPC, conforme melhor detalhado a seguir.

2.1. Governança

Dentre as mudanças trazidas pela Resolução CMN 4.661, destaca-se primeiramente a preocupação com o aprimoramento da governança nas EFPC mediante a criação de novas regras e deveres.

Nesse sentido, na aplicação dos recursos dos planos por ela administrados, a EFPC deve executar com diligência a seleção, o acompanhamento e a avaliação de prestadores de serviços relacionados à gestão de ativos.

Além disso, a EFPC deve manter registro digital de todos os documentos que suportem a tomada de decisão na aplicação dos recursos, quando se tratar de gestão própria, de fundo de investimento exclusivo^[2] ou de aplicação na qual a EFPC tenha poder decisório sobre a sua realização.

Outro dever previsto na Resolução CMN 4.661 é a obrigatoriedade da verificação da capacidade técnica e potenciais conflitos de interesse dos prestadores de serviços e das pessoas que participam do processo decisório, inclusive por meio de assessoramento. Nesse sentido, segundo a norma, o potencial conflito estaria configurado em quaisquer ações que não estejam alinhadas aos objetivos do plano administrado pela EFPC, independentemente de obtenção de vantagem para si ou para outrem, resultando ou não em prejuízo.

Na nossa visão, isso requererá um processo de contratação de prestadores de serviços e de decisão de investimento mais transparente e documentado pelos responsáveis pela EFPC, que por sua vez poderão – ou deverão – realizar procedimentos de due diligence mais apurados.

Adicionalmente, a nova norma definiu que são considerados responsáveis pelo cumprimento da Resolução CMN 4.661, por ação ou omissão, as pessoas que participam do processo de análise, de assessoramento e decisório sobre aplicação dos recursos dos planos, inclusive, mas não se limitando, os membros de conselhos estatutários, os procuradores com poderes de gestão, os membros do comitê de investimentos e os consultores.

Aqui, apesar da redação genérica no que se refere aos responsáveis pelo cumprimento da Resolução CMN 4.661, entendemos, em princípio, que tais obrigações são aplicáveis aos dirigentes da própria EFPC, e não diretamente aos prestadores de serviços dos fundos investidos quando do exercício de suas atividades, que podem não estar sob a égide da regulamentação aplicável às EFPC, ressalvadas, é claro, as disposições constantes dos regulamentos dos referidos fundos e os limites do mandato do gestor ou administrador contratado.

2.2. Política e Perfis de Investimento

O art. 19, §2º da Resolução CMN 4.661 estabeleceu que a EFPC deve adotar, para planejamento da política de investimentos dos recursos do plano de benefícios por ela administrado, um horizonte de, no mínimo, 60 (sessenta) meses, com revisões anuais.

Adicionalmente, no parágrafo subsequente, foi incluída outra disposição de extrema relevância para as EFPC e para o mercado: trata-se da obrigatoriedade dos perfis de investimento (e.g. classificação conservadora, moderada ou agressiva atribuída aos participantes) observarem os mesmos limites estabelecidos na Resolução CMN 4.661 para os planos de benefícios:

“Art. 19. A EFPC deve definir a política de investimento para a aplicação dos recursos de cada plano de benefício por ela administrado.

(…)

§ 3º Aplicam-se aos perfis de investimentos os mesmos limites estabelecidos nesta Resolução para os planos de benefícios.”

Nesse sentido, em termos práticos, nos parece que essa disposição pode ter grande impacto para as EFPC, na medida em que, enquanto vigente a Resolução CMN 3.792, era possível estabelecer perfis mais individualizados para os participantes, que não necessariamente seguiam estritamente os limites da norma, desde que, na consolidação, os recursos totais de cada plano de benefícios respeitassem os referidos limites.

O Q&A também reforça o disposto acima, ao mencionar que é obrigatória para perfis de investimentos a aplicação dos mesmos limites estabelecidos para os planos de benefícios, devendo a EFPC, preferencialmente, adotar políticas de investimento específicas para cada perfil de investimento.

2.3. Estruturação da Norma e Limites de Alocação

Conforme já mencionado acima, um ponto positivo da Resolução CMN 4.661 foi a reorganização dos capítulos, seções e artigos, facilitando a compreensão, principalmente, no que se refere à listagem dos diversos segmentos (renda fixa, renda variável, estruturados, exterior e imóveis) e respectivos limites de concentração por ativo e emissor, que antes encontravam-se esparsos na Resolução CMN 3.792.

Além da alteração organizacional, houve, também, algumas modificações relevantes em termos de vedações e limites, com destaque para o disposto abaixo:

2.3.1. Renda Fixa

No segmento renda fixa, uma novidade trazida pela Resolução CMN 4.661 foi o aumento significativo do limite de aplicação nos ativos de renda fixa emitidos por companhia aberta, que passou de 20% (vinte por cento) para 80% (oitenta por cento) do total de recursos de cada plano de benefícios.

Adicionalmente, em que se pese a omissão da Resolução CMN 4.661 com relação aos investimentos pelas EFPC em sociedade de propósito específico (“SPE”), o Q&A esclareceu este ponto, explicitando que a possibilidade de aplicação e os respectivos limites dependerão da natureza jurídica da SPE, de forma que (i) se a SPE tiver natureza jurídica de sociedades por ações de capital aberto, a aquisição de ativos financeiros é permitida no limite de 80% (oitenta por cento); (ii) se a SPE tiver natureza jurídica de sociedades por ações de capital fechado e se tratar de emissão de debêntures de incentivadas, emitidas nos termos do art. 2º da Lei no 12.431/11, a aquisição é permitida no limite de 20% (vinte por cento); e (iii) se a SPE tiver natureza jurídica de sociedade por ações de capital fechado ou sociedade limitada, a aquisição de ativos financeiros somente é permitida se houver coobrigação de instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo BCB, no limite de 80% (oitenta por cento).

2.3.2. Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Não-Padronizados (“FIDC-NP”)

Considerando a inexistência de previsão expressa na Resolução CMN 4.661 para investimento em FIDC-NP, a princípio seria possível deduzir ser vedada a aplicação em tais ativos pelas EFPC. No entanto, o Q&A reconheceu a possibilidade da aplicação em FIDC-NP pelas EFPC, classificando-os, genericamente, em conjunto com os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (“FIDC”), ou seja, no segmento Renda Fixa.

2.3.3. Renda Variável

A Resolução CMN 4.661 classificou no segmento renda variável o Brazilian Depositary Receipt (“BDR”) Níveis II e III nesse segmento, alinhando com o conceito disposto na Instrução CVM nº 555, de 17 de dezembro de 2017, conforme alterada^[3] (“Instrução CVM 555”). Apesar da alteração da classificação do segmento do referido ativo, o limite de aplicação em BDR Níveis II e III manteve-se em 10% (dez por cento) do total de recursos de cada plano de previdência.

2.3.4. Estruturado

Apesar da manutenção do limite geral de 20% (vinte por cento) em relação aos recursos garantidores de cada plano de benefícios para aplicação em fundos estruturados, algumas mudanças relevantes ocorreram nesse segmento.

Dentre essas alterações, destacamos inicialmente o limite específico para aplicação em cotas de fundos de investimento em participações (“FIP”), que foi reduzido de 20% (vinte por cento) para 15% (quinze por cento) dos recursos do plano de benefícios, bem como o limite específico para aplicação em cotas de fundos de investimento multimercado (“FIM”) e cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento multimercado (“FICFIM”), ampliado de 10% (dez por cento) para 15% (quinze por cento) dos recursos do plano.

Ainda mais relevante é o fato de que, antes do início da vigência da Resolução CMN 4.661, somente os FIM e os FICFIM que observavam os limites aplicáveis a investidores em geral (“varejo”) eram classificados no segmento estruturado, estando sujeitos, por exemplo, ao limite de 20% (vinte por cento) para aplicação no exterior.

Com a Resolução CMN 4.661, houve a flexibilização desta classificação, uma vez que os FIM e FICFIM que possuem limites aplicáveis a investidores qualificados e profissionais^[4]podem ser classificados no segmento estruturado. Isso se torna bastante relevante ao constatarmos que tais fundos estão autorizados a investir até 40% no exterior sem a necessidade de inclusão do sufixo “Investimento no Exterior”^[5].

Ainda no segmento estruturado, a nova norma também inovou ao estabelecer que os regulamentos dos FIP devem prever que seu gestor, ou gestoras ligadas ao grupo econômico, mantenha(m), no mínimo, 3% (três por cento) do capital subscrito do FIP.

Em que pese a norma ter sido silente e o Q&A não ter esclarecido esta questão, entendemos que o investimento pelos sócios e/ou principais executivos da gestora deveria ser suficiente para atender a preocupação do legislador no tocante ao alinhamento de interesses e compromisso entre EFPC e gestora.

Isso porque, ao obrigar que a gestora aporte diretamente recursos no FIP, o legislador exige que as gestoras tenham uma operação ativa de tesouraria, trazendo mudanças relevantes sob a ótica regulatória e fiscal.

Com relação aos FIP que contam com mais de uma classe de cotas, fica também a dúvida se a gestora ou empresas ligadas poderiam subscrever cotas de apenas uma classe, desde que o investimento represente 3% (três por cento) do total do capital, ou se deveria subscrever ambas as classes, proporcionalmente, observado ainda o disposto abaixo.

Além disso, quando tratamos de estruturas “master-feeder”, por exemplo, o investimento é realizado indiretamente, eventualmente até por meio de FIM ou FICFIM, podendo haver dúvidas quanto à melhor interpretação do dispositivo em questão.

Ainda sobre os FIP, a norma também vedou a inclusão de cláusula no regulamento que estabeleça preferência, privilégio ou tratamento diferenciado de qualquer natureza ao gestor e/ou pessoas ligadas em relação aos demais cotistas.

Nesse ponto, nos parece que a redação da norma foi excessivamente genérica. Isso porque é prática comum, por exemplo, a criação de classe diferente de cotas em FIP com taxa de administração reduzida, destinadas exclusivamente a colaboradores da gestora, como forma de incentivar o investimento por estes nos fundos geridos. Ou seja, é uma regra claramente destinada a beneficiar os colaboradores, e não com o intuito de prejudicar as EFPC, além de contribuir para alinhar os interesses da gestora e investidores.

2.3.5. Fundos “Ativos Finais”

Destacamos que o artigo 48 da Resolução CMN 3.792, que estabelecia que os fundos de investimento em ações (“FIA”) e fundos de investimento renda fixa (“FI RF”) poderiam ser considerados “ativos finais”, desde que seu regulamento observasse as regras aplicáveis ao varejo, foi suprimido e não encontra disposição correspondente na Resolução CMN 4.661.

Dessa forma, com a vigência da Resolução CMN 4.661, há a necessidade de consolidação da carteira das EFPC com as posições mantidas pelos FIA e FI RF, os quais não são mais considerados “ativos finais”, independentemente de seu público-alvo.

As exceções se encontram no parágrafo único do art. 32 da Resolução CMN 4.661^[6], que lista de forma exaustiva quais são os fundos tratados como “cota” ou “ativo final” e que não precisam ter sua carteira consolidada para fins de verificação dos limites.

2.3.6. Exterior

Talvez uma das principais mudanças trazidas pela Resolução CMN 4.661 foi, justamente, a volta dos “ativos financeiros no exterior pertencentes às carteiras dos fundos constituídos no Brasil” ao rol de ativos classificados no segmento exterior, que haviam sido excluídos em novembro do ano passado com a edição da Resolução CMN nº 4.611, de 30 de novembro de 2017 (“Resolução CMN 4.611”).

Como consequência da exclusão desses ativos do referido rol, até a Resolução CMN 4.661, alguns fundos que não eram considerados “investimentos finais”, como, por exemplo, fundos de investimento multimercado destinados a investidores qualificados e que não carregavam o sufixo “Investimento no Exterior”, mas que detinham ativos no exterior até o limite de 40% (quarenta por cento), conforme regulamentação da CVM, haviam se desenquadrado após a mudança na Resolução CMN 3.792, pois, ao consolidar as posições, chegava-se a ativos no exterior não classificados em qualquer categoria.

Com a Resolução CMN 4.661, tais fundos voltam a poder investir em ativos no exterior, até o limite permitido pela regulamentação da CVM em vigor, sem configurar desenquadramento.

Outros esclarecimentos de suma importância trazidos pelo Q&A referem-se aos fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados ou profissionais e que carregam o sufixo “Investimento no Exterior”, conforme previstos nos incisos III e IV do art. 26 da Resolução CMN 4.661^[7], incluídos no rol de ativos classificados no segmento exterior por meio da Resolução CMN 4.611 e da Resolução CMN nº 4.626, de 25 de janeiro de 2018, devido à grande possiblidade de exposição a mercados estrangeiros.

Em um primeiro momento, especialmente pelo fato da Resolução CMN 4.661 não especificar quando está se referindo a fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados ou profissionais (i.e. a norma faz menção genérica a investidores qualificados, o que pode causar certa confusão, na medida em que os profissionais também se incluem nesta definição, de acordo com a Instrução CVM nº 539, de 13 de novembro de 2013, conforme alterada^[8]), poderíamos deduzir que o legislador buscou separar e contemplar os fundos com sufixo “Investimento no Exterior” em dois incisos conforme o grau de risco: (i) no inciso III da Resolução CMN 4.661, estariam os fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados e que, portanto, deveriam observar as condições do Anexo 101 da Instrução CVM 555^[9], aplicáveis quando do investimento pelos referidos fundos locais em veículos no exterior; (ii) no inciso IV da Resolução CMN 4.661, estariam os fundos destinados exclusivamente a investidores profissionais, os quais podem investir ilimitadamente seus recursos no exterior, mediante adoção do sufixo correspondente, e não estão sujeitos ao Anexo 101 quando da aplicação em veículos no exterior, além de fundos para qualificados que investem em outros ativos além de cotas de fundos no exterior.

No entanto, o Q&A, que claramente faz a divisão entre investidores qualificados e investidores profissionais, esclareceu uma regra fundamental: os fundos de investimento constituídos no Brasil que contenham o sufixo “Investimento no Exterior” de que tratam os incisos III e IV do art. 26 da Resolução CMN 4.661, ainda que destinados exclusivamente a investidores profissionais, devem observar as regras aplicáveis aos fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados, inclusive as condições do Anexo 101 da Instrução CVM 555.

Dessa forma, o que diferirá o enquadramento entre os incisos III e IV do art. 26 da Resolução CMN 4.661 será, basicamente, a possibilidade investir ou não, diretamente, em outros ativos no exterior além de fundos offshore.

2.4. Taxa de Performance

Outra mudança importante trazida pela Resolução CMN 4.661 está prevista no parágrafo único do art. 34, que dispensa os fundos cujas taxas de performance sejam pagas somente após a devolução aos cotistas da totalidade de seu capital integralizado de observar certas condições de cobrança, especialmente, mas não limitadamente, a observância das regras aplicáveis a investidores não qualificados para cobrança da referida taxa de performance.

2.5. Vedações – Empresas de Capital Fechado e Imóveis

Duas outras alterações sensíveis trazidas pela Resolução CMN 4.661 foram as vedações para aplicação em: (i) ações e demais ativos emitidos por sociedades por ações de capital fechado, com exceção de debêntures de infraestrutura, nos termos da regulamentação e os ativos financeiros de renda fixa com coobrigação de instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil; e (ii) terrenos e imóveis de forma direta, sendo possível somente mediante a aplicação em Fundos de Investimento Imobiliário (“FII”).

Durante a vigência da Resolução CMN 3.792, as EFPC estavam autorizadas a aplicar até 20% (vinte por cento), dentro do limite geral de 60% (sessenta por cento) de cada plano de benefícios que devia ser observado pelo segmento renda variável, em títulos e valores mobiliários de sociedades de propósito específico (SPE), e até 8% (oito por cento), em relação aos recursos de cada plano de benefícios, em imóveis.

Claramente, as vedações listadas acima estão inseridas em um contexto de otimização da governança e mitigação de conflitos de interesses envolvendo os fundos de pensão no Brasil.

Adicionalmente, conforme também consta no Q&A, pode ser constituído FII exclusivo par abrigar os imóveis e terrenos pertencentes às carteiras próprias das EFPC (vide, ainda, item 3 abaixo). No entanto, em que pese o Q&A admitir que o referido FII tenha a EFPC como gestora, com base na Deliberação CVM nº 764/2017, entendemos que a legislação e regulamentação aplicáveis aos FII conferem ao administrador fiduciário os poderes de gestão do patrimônio imobiliário do FII, cuja função pode ser exercida, exclusivamente, por bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias.

3. Regras de Transição

A Resolução CMN 4.661 entrou em vigor na data de sua publicação, estando os novos fundos de pensão sujeitos integralmente às suas disposições.

Não obstante, a norma também trouxe regras de transição aplicáveis, incluindo as seguintes:

(i) as EFPC que verificarem desenquadramento dos ativos no que se refere aos requisitos ou limites estabelecidos na Resolução CMN 4.661, poderão manter os investimentos até a data do seu vencimento ou de sua alienação;

(ii) são vedadas as aplicações que agravem os excessos, ressalvada a integralização decorrente de compromisso formal assumido pela EFPC até a data da entrada em vigor da Resolução CMN 4.661 em cotas de fundo de investimento em direitos creditórios, fundo de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios, FIP e FII; e

(iii) o estoque de imóveis e terrenos pertencentes à carteira própria da EFPC será considerado para o cômputo dos limites do segmento imobiliário, cabendo às EFPC, no prazo de 12 anos a contar do início da vigência da Resolução CMN 4.661, alienar o estoque de imóveis e terrenos de sua carteira própria, ou constituir FII para abriga-los, não se aplicando, neste caso, os limites por emissor previstos na Resolução CMN 4.661. De acordo com o Q&A, também são vedadas permutas entre imóveis do mesmo valor durante este período.

4. Considerações Finais

Procuramos, neste Informativo, abordar exclusivamente, de forma resumida e apenas em caráter informativo, os pontos mais relevantes da Resolução CMN 4.661 e do Q&A, não constituindo este material uma análise exaustiva de tais dispositivos e seus possíveis desdobramentos.

Nossa equipe encontra-se à disposição para prestar os esclarecimentos e providências necessárias para o cumprimento dos atos acima descritos.

Este informativo foi elaborado exclusivamente para nossos clientes e apresenta informações resumidas, não representando uma opinião legal. Dúvidas e esclarecimentos específicos sobre tais informações deverão ser dirigidos diretamente ao nosso escritório.

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• [1] O Q&A pode ser acessado no site da PREVIC, na seção “perguntas frequentes” ou por meio do seguinte link:http://www.previc.gov.br/perguntas-frequentes/perguntas-e-respostas-sobre-investimentos-da-previdencia-complementar/perguntas-e-respostas-sobre-investimentos-da-previdencia-complementar.pdf/view

• ^[2] Conforme autorizada pela Deliberação CVM nº 764.

• [3] Durante a vigência da Resolução CMN 3.792, todos os níveis de BDR eram classificados no segmento investimento no exterior.

• [4] A possibilidade de enquadramento dos FIM e FICFIM destinados exclusivamente a investidores profissionais no segmento estruturado foi confirmada pelo Q&A, tendo em vista que a Resolução CMN 4.661 apenas se refere a investidores qualificados.

• [5] Com o sufixo “Investimento no Exterior”, tais fundos devem ser enquadrados no segmento investimento no exterior, conforme esclarecido no Q&A.

• ^[6] “Art. 32. Os investimentos realizados por meio de fundos de investimentos e de fundos de investimentos em cotas de fundos de investimentos devem ser consolidados com as posições dos ativos das carteiras próprias e carteiras administradas para fins de verificação dos limites estabelecidos nesta Resolução. Parágrafo único. Excetuam-se das disposições do caput: I – fundo de investimento cujas cotas sejam admitidas à negociação no mercado secundário por intermédio de bolsa de valores, na forma regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários, cujas carteiras visem refletir as variações e rentabilidade de índice de referência de renda fixa ou fundos de índice referenciados em cesta de ações de companhias abertas admitidas à negociação em bolsa de valores; II – FIDC e FICFIDC; III – fundo de investimento ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento classificado no segmento estruturado; IV – FII e FICFII; e V – fundo de investimento ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento constituído no Brasil classificado nos incisos de I a IV do art. 26.”

• ^[7] “Art. 26. A EFPC deve observar, em relação aos recursos garantidores de cada plano, o limite de até 10% (dez por cento) no segmento exterior no conjunto de: (…)
• III – cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma de condomínio aberto com o sufixo “Investimento no Exterior”, nos termos da regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários, que invistam, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) do seu patrimônio líquido em cotas de fundos de investimento constituídos no exterior;
• IV – cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma de condomínio aberto com o sufixo “Investimento no Exterior”, nos termos da regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários; (…)”

• ^[8] “Art. 9º-B São considerados investidores qualificados: I – investidores profissionais; (…)”
• ^[9] “Instrução CVM nº 555, Art. 101. Os fundos registrados nos termos da presente Instrução devem observar os seguintes limites de concentração ao aplicar em ativos financeiros no exterior:
  I – ilimitado, para: (…)b) fundos exclusivamente destinados a investidores profissionais que incluam em sua denominação o sufixo “Investimento no Exterior”; e
  c) fundos exclusivamente destinados a investidores qualificados que observem o disposto no § 1º;
  (…)
  1º Os fundos de investimento exclusivamente destinados a investidores qualificados podem aplicar a totalidade dos seus recursos no exterior, desde que:
  I – sua política de investimento determine que, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) de seu patrimônio líquido seja composto por ativos financeiros no exterior; (…)
  III – ao aplicar seus recursos em fundos ou veículos de investimento no exterior, o gestor e o administrador, nas suas respectivas esferas de atuação, assegurem-se de que as condições constantes do Anexo 101 foram atendidas; (…)”