Foi sancionada na última sexta-feira pelo Presidente da República a Lei nº 13.874/2019 (“Lei 13.874” ou “Lei da Liberdade Econômica”), resultante da conversão da Medida Provisória nº 881/2019 (“MP 881”), instituindo a Declaração de Direitos de Liberdade Econômica, que estabelece normas de proteção à livre iniciativa e ao livre exercício da atividade econômica.

Em seu artigo 7º, acrescenta à Lei nº 10.406/2002 (“Código Civil”) um capítulo próprio “Do Fundo de Investimento”, demonstrando a relevância deste instrumento econômico para a sociedade brasileira e suprindo a tão sentida ausência de uma base legal sólida sobre o tema.

1. CONTEXTO HISTÓRICO

Até o advento da Lei da Liberdade Econômica, os fundos de investimento eram pouco mencionados na lei nacional, e com quase nenhum detalhamento, sendo efetivamente regulados e detalhados apenas por atos administrativos, especialmente as instruções da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) – o que, embora traga dinamismo às mudanças da indústria, impactou a segurança jurídica da judicialização de temas da área. A atribuição de natureza jurídica condominial aos fundos de investimento, associada à ausência de uma lei completa e compreensiva sobre o tema, dificultou a formação de uma jurisprudência consistente para o universo de fundos no Direito brasileiro, além de afastar nossa indústria dos padrões internacionais.

De forma sintetizada, a jurisprudência cível, fiscal e trabalhista relacionada ao setor de fundos de investimento formou-se de forma desconectada à expectativa de risco jurídico assumida pelos prestadores de serviço da indústria sob três diferentes perspectivas: (i) potenciais contingências perante cotistas; (ii) potenciais passivos oriundos de ativos investidos por fundos estruturados; e (iii) divisão de responsabilidades entre os prestadores de serviço de um mesmo fundo.

Genericamente, administradores fiduciários, gestores de recursos, distribuidores e custodiantes foram negativamente impactados por decisões judiciais e administrativas que, entre outros: (i) aplicaram o direito do consumidor na relação entre os cotistas e os fundos, confundindo a relação jurídica real e devida entre tais partes; (ii) responsabilizaram os prestadores de serviço por contingências de companhias investidas por fundos de private equity ou de ativos investidos por fundos imobiliários, impactando seus patrimônios próprios; e (iii) apuraram de forma imprecisa e pouco detalhada e aprofundada os deveres de cada prestador de serviço, para então responsabilizá-los devidamente.

Da mesma forma, investidores destes mesmos fundos foram sujeitos a uma ampla variação de interpretações judiciais sobre seus direitos, por vezes também impactados pelas potenciais contingências dos ativos detidos pelos fundos estruturados em que investem.

A falta de uma base legal para nortear tais decisões judiciais certamente contribuiu para a criação deste ambiente de insegurança jurídica, que impede o desenvolvimento da indústria de fundos de investimento aos patamares que o Brasil merece e precisa. Estes entraves têm sido sentidos, principalmente: (i) na área de fundos estruturados, que nos últimos anos sofreu com uma debandada de prestadores de serviços que passaram a enxergar risco desproporcional na atividade, pois passaram a ser responsabilizados por contingências de ativos detidos pelos fundos; e (ii) na sempre desafiadora captação internacional de recursos, em que os investidores estrangeiros, em regra, preferem canalizar seus investimentos por meio de veículos internacionais ao invés de investirem diretamente em fundos nacionais, tanto pela falta de jurisprudência sólida quanto pela necessidade de aporte adicional de recursos em caso de patrimônio negativo, figura marcante da nossa legislação justamente pela natureza condominial de nossos fundos.

Mesmo diante de todos estes desafios estruturais, a indústria nacional prosperou. Em junho deste ano, conforme informado pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“ANBIMA”), seu patrimônio líquido chegou a R$5 trilhões, representando 74% do PIB brasileiro (considerando o fechamento do PIB em 2018). Com a consistente queda da taxa de juros, a poupança tem sido cada vez mais direcionada para os fundos de investimento, e seu poder de fomentar transformação social e econômica tem sido amplamente reconhecido, tanto por trazer rentabilidade para a poupança pública quanto por canalizar recursos para a economia real brasileira, contribuindo para seu crescimento e para a geração de empregos.

A criação deste marco legal, com o novo Capítulo do Código Civil, dá maiores alicerces para este crescimento e para o real atingimento de nosso potencial, pois possibilita uma oportunidade efetiva de equiparação da indústria de fundos nacional a padrões internacionais mais desenvolvidos, propagando um ambiente de maior segurança jurídica para seus participantes, incluindo seus investidores. Ainda que apresente novos desafios, a criação do marco legal, por si só, traz avanços que merecem nossa atenção.

2. PRINCIPAIS INOVAÇÕES

Neste contexto, as principais inovações trazidas pelo Código Civil, conforme alterado pela Lei 13.874, relativamente aos fundos de investimento, dizem respeito:

(i) à definição legal dos fundos de investimento como condomínios de natureza especial, afastando os dispositivos aplicáveis ao regime geral de condomínios previstos no Código Civil e atribuindo competência inequívoca à CVM para regular a indústria de fundos de investimento no Brasil;

(ii) à possibilidade de estabelecimento nos regulamentos dos fundos de investimento de limitação da responsabilidade dos cotistas ao valor de suas cotas;

(iii) à possibilidade de estabelecimento nos regulamentos dos fundos de investimento de limitação da responsabilidade dos prestadores de serviços perante o fundo e entre si, sem solidariedade, e o reconhecimento explícito de sua atividade como obrigação de meio;

(iv) à responsabilização direta dos fundos de investimento pelas obrigações legais e contratuais por ele assumidas, afastando os prestadores de serviço de tais responsabilidades, exceto em casos de dolo ou má-fé;

(v) à aplicação dos procedimentos de insolvência civil aos fundos de investimento, caso este não possua patrimônio suficiente para arcar com suas dívidas;

(vi) à possibilidade de estabelecimento nos regulamentos dos fundos de investimento de classes de cotas com direitos e obrigações distintos, com patrimônio segregado; e

(vii) ao registro dos regulamentos dos fundos de investimento perante a CVM constituir condição suficiente para publicidade e oponibilidade a terceiros, dispensada a obrigatoriedade de registro em cartórios de títulos e documentos.

Mais abrangente do que o texto original da MP 881, o texto final do Código Civil aprovado na Lei 13.874, aplicável a todos os fundos de investimento regulamentados pela CVM, inclusive aqueles criados por lei específica, contempla diversos aperfeiçoamentos propostos durante a tramitação no Congresso, proporcionando evidente evolução ao arcabouço legal aplicável aos fundos de investimento, que passam a gozar de regime especial, e trazendo possíveis soluções aos principais problemas jurídicos enfrentados pela indústria.

2.1. Fundos de investimento como condomínios de natureza especial

Conforme antecipado em nosso Informativo anterior sobre o tema, a criação de um tipo específico de condomínio, distinto dos condomínios de natureza geral previstos no Código Civil, representa novo marco legal aplicável aos fundos de investimento no Brasil.

Como é sabido, a natureza jurídica de condomínio civil atribuída aos fundos de investimento no Brasil desde sua concepção é uma exceção em relação à indústria internacional, dificultando a compreensão, por parte dos investidores estrangeiros, dos efeitos jurídicos resultantes para os stakeholders de um fundo de investimento.

Na irregular jurisprudência sobre o assunto, o judiciário brasileiro lidou com a figura do fundo de investimento de formas diversas, ora sob a ótica do condomínio civil comum, ora sob a ótica do Direito do Consumidor, não em poucas oportunidades em decisões que sequer mencionam a existência da CVM, formando um arcabouço de precedentes no mínimo insuficiente para a efetiva compreensão dos riscos associados aos investimentos em fundos e à prestação de serviços para tais veículos.

A estipulação no Código Civil de que os fundos de investimento são condomínios de natureza especial, com o afastamento dos dispositivos aplicáveis ao regime geral de condomínios previstos no Código Civil, reconhece o fundo de investimento como um ente que não deve se assemelhar ao condomínio civil comum. Tendo em vista o posicionamento deste novo Capítulo no Código Civil, este distanciamento, mais do que necessário, transforma o fundo de investimento em um novo tipo de ente, que quase não guarda relação com o nome que lhe dá origem.

A efetiva definição de sua natureza jurídica, seguida da atribuição clara e inequívoca de competência à CVM para estabelecer todas as regras e condições aplicáveis à constituição e funcionamento dos fundos, em nossa visão, elimina a possibilidade de confusão entre o novo arcabouço legal e regulatório que disciplinará os fundos de investimento com os conceitos legais aplicáveis aos condomínios de natureza geral. O conjunto de regras relativas às responsabilidades dos cotistas e prestadores de serviços dos fundos de investimento previstas nos artigos seguintes criam o ambiente necessário para a compreensão do funcionamento e da dinâmica de responsabilidades deste novo ente – o “condomínio de natureza especial” no qual o fundo de investimento se converte.

Com isso, a Lei 13.874 abre caminho para um ambiente de maior segurança jurídica aos investidores e participantes do mercado, alinha as normas brasileiras à realidade verificada na maioria das jurisdições que possuem indústrias de fundos de investimento em estágio mais avançado que a brasileira, e também dá maiores instrumentos ao judiciário brasileiro para a formação de uma jurisprudência robusta que efetivamente leve nossa indústria ao limite de suas possibilidades.

2.2. Limitação da Responsabilidade dos Cotistas

Grande avanço trazido pela Lei da Liberdade Econômica foi a possibilidade de estabelecimento nos regulamentos dos fundos de investimento de limitação da responsabilidade de cada investidor ao valor de suas cotas, de forma que estes não sejam obrigados a aportar recursos adicionais na hipótese de ocorrência de patrimônio líquido negativo nos fundos.

Tal possibilidade, há muito aguardada, representa fundamental evolução para a indústria, gerando segurança e afastando, consequentemente, condição que, como dito acima, interfere diretamente no sucesso das captações de recursos no exterior.

Em outras palavras, neste novo cenário, será possível estabelecer a responsabilidade dos cotistas do fundo de forma detalhada e alinhada à estratégia e aos riscos efetivamente corridos pelo fundo.

Importante ressaltar, por fim, que a adoção da responsabilidade limitada por fundo de investimento existente previamente à sanção da Lei 13.874 somente abrangerá fatos ocorridos após as necessárias mudanças em seu regulamento.

2.3. Limitação da Responsabilidade dos Prestadores de Serviços

Além da possibilidade de limitação da responsabilidade dos cotistas ao valor de suas cotas, conforme acima, o legislador trouxe ainda essencial previsão legal a respeito da possibilidade de estabelecimento nos regulamentos dos fundos de investimento de limitação da responsabilidade dos prestadores de serviço do fundo, perante o condomínio (e, consequentemente, seus respectivos cotistas) e entre si, sem solidariedade.

O novo texto legal tem o potencial de corrigir distorções no mercado e possibilitar uma indústria mais equilibrada, especialmente no que diz respeito ao excesso de responsabilidade atribuída aos administradores fiduciários em função de seus deveres de contratação e fiscalização dos demais prestadores de serviços dos fundos e à possibilidade de exclusão da responsabilidade solidária entre administradores fiduciários e gestores de recursos perante cotistas[1].

Como benefícios, a correção de tais distorções pode acarretar: (i) o aumento da segurança jurídica atribuível aos prestadores de serviços dos fundos de investimento, possibilitando uma avaliação mais apurada do ambiente na tomada de decisões empresariais; (ii) a delimitação da responsabilidade de cada participante da indústria de fundos, com o devido alinhamento dos incentivos de risco / retorno de cada um destes participantes às suas funções, admitindo uma melhor relação de complexidade e remuneração; (iii) a redução dos custos de observância resultantes da redundância de papéis; e (iv) a consequente retomada do estímulo à prestação de serviços aos fundos, especialmente no caso de fundos estruturados, com o aumento da oferta de serviços e a maior concorrência decorrente.

A Lei de Liberdade Econômica previu, ainda, a possibilidade de se estabelecer no regulamento dos fundos de investimento parâmetros para aferição da responsabilidade de cada prestador de serviços, levando-se em consideração para tanto, inclusive, os riscos inerentes aos mercados de atuação de cada fundo. A nova legislação reconhece a natureza de obrigação de meio dos respectivos serviços, reforçando dessa forma o papel dos prestadores de serviços nas estruturas de fundos, e permitindo o afastamento expresso de riscos estranhos aos serviços por estes prestados, como as contingências oriundas de ativos investidos pelos fundos estruturados.

Por fim, importante destacar, neste tema, que o dispositivo que previa o afastamento do Código de Defesa do Consumidor das relações entre investidores e fundos de investimento, incluída no texto do Código Civil durante a tramitação da MP 881, foi excluída do texto final da Lei da Liberdade Econômica. Embora a manutenção de referido artigo trouxesse maior segurança ao texto e à inaplicabilidade desta matéria do Direito à relação entre fundos e seus cotistas, entendemos que sua exclusão não implica em interpretação diversa – devendo o Direito do Consumidor permanecer afastado das relações de investimento do mercado de capitais.

2.4. Aplicação dos Procedimentos de Insolvência Civil

Conforme antecipado no item 2.3 acima, e em linha com todo o novo arcabouço legal tratando a possibilidade de limitação da responsabilidade dos cotistas e dos prestadores de serviços, o Artigo 1,368-E da Lei 13.874 passou a prever que os fundos de investimento (e não seus cotistas ou prestadores de serviços, excetuados os casos de dolo ou má-fé) respondem diretamente pelas obrigações legais e contratuais por eles assumidas.

Consequentemente, se o fundo com limitação de responsabilidade expressamente prevista em seu regulamento não possuir patrimônio suficiente para responder por suas dívidas, aplicar-se-ão as regras de insolvência civil previstas no Código Civil, que poderá ser requerida judicialmente por credores, por deliberação própria dos cotistas do fundo de investimento, nos termos de seu regulamento, ou pela CVM. Assim, a dinâmica e a segurança do processo de insolvência civil deverá ser avaliada pelos terceiros que vierem a estabelecer relações com os fundos nacionais, o que provavelmente trará ao nosso mercado uma nova métrica de análise para aqueles que se relacionam com fundos de investimento: a avaliação do risco de crédito do fundo, para o estabelecimento de relações societárias, contratuais ou de alavancagem patrimonial, em linha com as práticas internacionais.

Com isso, em que pese a possibilidade de eventuais credores incluírem no pólo passivo de discussões judiciais o fundo insolvente, seus cotistas e prestadores de serviços, entendemos que o novo marco legal é benéfico, por definir as regras para situações excepcionais de inadimplência de fundos com maior clareza, proporcionando maior segurança jurídica em situações excepcionais e oferecendo um norte legislativo para situações atualmente não tratadas pela legislação ou pela jurisprudência.

2.5. Estabelecimento de classes de cotas com direitos e obrigações distintos

Especialmente em decorrência da alteração do regime jurídico aplicável aos fundos de investimento, que passam a ser tratados como “condomínios de natureza especial”, o que concede maior liberdade à criação de regramento próprio, a Lei da Liberdade Econômica permite de forma expressa não apenas a estipulação de classes de cotas com direitos e obrigações distintos, o que já existe em regulamentações vigentes aplicáveis a fundos estruturados, mas também a inovadora possibilidade de constituição de patrimônio segregado para cada classe. Desta forma, um mesmo fundo de investimento poderá ter diferentes classes de quotas, e tais classes poderão ser afetadas apenas por determinados ativos dos fundos, e não necessariamente por todos – admitindo diferentes estratégias dentro de um mesmo fundo.

Com isso, o mercado brasileiro de fundos de investimento se aproxima ainda mais das estruturas existentes em outras jurisdições, tendo o potencial de criar fundos de investimento otimizados, com redução global de custos, sem que haja confusão entre ativos e passivos de classes distintas, além da maior flexibilidade para definição de condições comerciais dentro de um único fundo.

Os produtos que passam a ser possíveis com esta estrutura são ilimitados, e a sofisticação e criatividade dos participantes do nosso mercado certamente explorarão diversas novas alternativas. Cabe à CVM, agora, o grande desafio de regulamentar esta possibilidade, para garantir a segurança da segregação dos ativos e passivos de cada classe. Fundos de investimento que contarem com estas características certamente terão maior eficiência sob a ótica de custo do produto, mas deverão presumir uma maior necessidade de controle por parte de seus prestadores de serviço, para garantir a correta segregação entre as classes e evitar potenciais contaminações entre elas.

Os caminhos disponíveis para a nossa indústria com a possibilidade de diferentes classes de cotas com patrimônios segregados são muitos. Tal previsão legal poderá permitir que a CVM reforme a regulamentação de fundos de investimento de forma sofisticada, segura e com um tratamento ainda mais eficiente de conflitos de interesses.

Seja através da criação de estruturas similares às classes institucionais vistas no exterior (com diferentes remunerações para clientes de buy side ou sell side), da possibilidade de exclusão de determinados investimentos conflituosos de uma determinada classe ou da criação de classes para side pockets, abre-se o caminho para uma indústria de produtos sofisticados, à altura dos players nacionais.

2.6. Registro de Documentos

Inovação trazida durante a tramitação no Congresso da MP 881 e mantida no texto final da Lei 13.874 diz respeito à definição de que o registro dos regulamentos dos fundos de investimento na CVM passa a ser condição suficiente para garantir a sua publicidade e oponibilidade de efeitos em relação a terceiros.

Com isso e após os ajustes nas Instruções da CVM que forem aplicáveis, entendemos que poderá se tornar desnecessário o registro dos regulamentos dos fundos de investimento em cartório de títulos e documentos, tendo o potencial de desburocratizar o processo de registro da estrutura, tornando-o mais célere e menos custoso.

Apesar de vislumbrarmos os potenciais benefícios para a indústria a partir da inclusão do novo dispositivo legal, entendemos que a sua aplicação prática demanda uma avaliação criteriosa pela CVM, de forma a garantir a necessária segurança jurídica aos participantes do mercado, tanto em suas relações entre si quanto perante terceiros.

3. REGULAMENTAÇÃO PELA CVM

Em que pese a Lei da Liberdade Econômica ter sido publicada com vigência imediata, ressaltamos que o Capítulo do Código Civil aplicável aos fundos de investimento, inclusive no que se refere às matérias descritas acima, depende de regulamentação pela Comissão de Valores Mobiliários.

Com a base legal robusta para elevação da indústria de fundos brasileira ao padrão internacional, entendemos que a regulamentação a ser editada pela CVM representa um segundo pilar de caráter fundamental para esta evolução, sendo necessário revisitar, inclusive, conceitos atualmente existentes na regulamentação para tanto.

Por este motivo, alguns representantes da CVM tem manifestado, de maneira informal, a necessidade de se aguardar referida regulamentação previamente à promoção de alterações aos regulamentos dos fundos de investimento com base na Lei 13.874.

Mesmo com os desafios a serem enfrentados pela Comissão de Valores Mobiliários e por todos os participantes do mercado na construção da nova regulamentação, temos convicção, conforme mencionado anteriormente, que o novo marco legal criado pela Lei da Liberdade Econômica representa, desde já, mudança extremamente positiva para a indústria de fundos de investimento no Brasil, que possui uma grande oportunidade de se equiparar a jurisdições em estágio mais avançado. Com uma base legal sólida, maior a possibilidade de formação de jurisprudência sólida. Em um ambiente mais seguro juridicamente, a indústria de fundos poderá assumir protagonismo ainda maior nas transformações nacionais.

Nosso escritório acompanhará de perto o desenvolvimento do assunto e sua evolução em âmbito regulatório, trazendo novas informações à medida que disponíveis.

Nossa equipe se encontra à disposição para quaisquer esclarecimentos ou informações adicionais. Contate-nos: Equipe de Asset Management & Private Equity (asset@cepeda.law).

Este informativo foi elaborado exclusivamente para nossos clientes e apresenta informações resumidas, não representando uma opinião legal. Dúvidas e esclarecimentos específicos sobre tais informações deverão ser dirigidos diretamente ao nosso escritório.

[1] Importante recordar que a regulamentação atualmente em vigor da CVM, em se tratando da responsabilidade solidária entre prestadores de serviços, notadamente no que se referem às figuras do administrador fiduciário e do gestor de recursos, não possui uma regra uniforme aplicável a todos os fundos de investimento.